Hennes & Mauritz AB, bedre kendt som H&M, har længe været en af de førende internationale detailhandlere, hvor kerneforretningen er mode tøj til lav pris. Gruppens største konkurrent, er spanske Inditex, som er mest kendt for butiksbrandet Zara. Til forskel for Zara, som har egen produktion, er H&M kendetegnet ved at have en lille balance, i forhold til omsætningen, da man køber en stor del af sine råvarer(tøj) via op imod 700 underleverandører.
Hvorfor synes jeg så, at H&M er så interessant? Ja - det er et godt spørgsmål. Jeg synes, at selskabet har flere spændende karakteristika, som fine nøgletal, en god historik, samt ikke mindst en stærk ejerfamilie bag sig. Endvidere synes jeg konceptet er genialt. At sælge modetøj til lav pris, tiltaler et kæmpe kundesegment. Mange ønsker ikke at betale mere end højst nødvendigt for deres tøj. For det andet har selskabet en god kapitalstruktur, hvilket ses i den lille balancesum i forthold til omsætningen. Selskabet ejer ikke en eneste butik, eller en eneste fabrik. Alle butikker lejes, og tøjet er bliver produceret af underleverandører.
Erling Persson (farfar til den nuværende CEO Karl-Johan Persson) åbnede den første butik tilbage i 1947. Allerede få år efter, åbnede man de første butikker i Norge og Danmark, og den internationale ekspansion var startet. Antallet af butikker er steget fra 147 i 1983 til mere end 4.351 i 64 forskellige lande, samt onlinemarkeder i mere end 35 lande, ultimo 2016. Det svarer til en gennemsnitlig årlig vækst på 10,8 %, og koncernen forventer fremadrettet at forsætte væksten. I 2017 forventer man, at åbne netto yderligere 430 nye butikker i bl.a. Kazakhstan, Colombia, Island, Vietnam og Georgien. Dog er det vigtigt at have i mente, at flere brands er kommet ind. Dette gælder både COS, Cheap Monday og & Other Stories. Selskabet har yderligere to brands i støbeskeen, og forventer ultimo 2017 / primo 2018, at åbne et nyt brand "Arket", som skal give kunderne en hel unik købsoplevelse, i form af tøj af højere kvalitet, og pris, end H&M, samt integreret café.
Tyskland og USA er H&M klart største markeder og udgør næsten 30% af omsætningen, hhv. 37 mSEK og 27 mSEK. Omsætningen er steget hvert eneste år, og har udviklet sig fra en omsætning i 1983 på 2.532 mSEK til 222.865 mSEK i 2016, svarende til en gennemsnitlig vækst på 9,2 % om året.
På baggrund af, at omsætningen er steget kraftigt, har bundlinjen været ramt af modvind siden 2011. Selskabet har bl.a. oplevet stigende inflationen i omkostningerne bl.a. i form af stigende råvarepriser og valutamodvind. Karl-Johan Persson udtalte dog i 2011, at den faldende lønsomhed var en del af strategien.
"
.. Despite increased purchasing costs, we chose a strategy of strengthening our customer offering and market position even further relative to competitors. The investments have varied over time and have involved everything from even better prices to even higher quality and more sustainable materials.."
Man har altså lagt en strategi, hvor man valgte at erobre markedsandele, ved at give afkald på lønsomheden på kort sigt. Øget investeringer samt højere omkostninger har derfor betydet, at indtjeningen ikke har vokset lige så hurtigt, hvilket både ses i udviklingen i indtjeningen pr. aktie, samt ROE (return of equity)
Heraf ses det tydeligt, at lønsomheden har været faldende siden 2011. Indtjeningen pr. aktie er vokset fra 0,11 i 1987 til 11,26 i 2016. Det er ækvivalent til en gennemsnitlig årlig vækst på 17,3 %. Selvom udviklingen i EPS har været svingende de seneste år, må man sige, at udviklingen i et lidt længere perspektiv har været yderst imponerende. Endvidere udtaler Karl-Johan, at væksten fremadrettet skal være profitabel vækst, hvorfor vi kan håbe, at den kraftige ekspansion, med faldende lønsomhed er slut. Markedet forventer det i hvertfald, og det forventer at EPS vil stige til 12,20 SEK i 2017, 13,50 SEK i 2018 og 14,00 SEK i 2019. Endvidere er det imponerende, at selskabet har kunne leverer så højt et afkast på egenkapitalen (aktionærernes andel), når selskabet ikke har nogen rentebærende gæld.
H&M har altid været selvfinanserende, og har generelt ikke haft noget rentebærende gæld. Dette har betydet at antallet af aktier har været konstant igennem de sidste 10 år.
Udbyttet er siden 1983 blevet 875-doblet, men har været proportionalt stigende med indtjeningen pr. aktie. Dette har impliceret, at udbyttet har været nogenlunde konstant de sidste mange år, hvilket ses i understående graf (da indtjeningen ikke er steget). Det ses også, at selvom gruppen har været selvfinansierende, har man udbetalt alt overskud til sine aktionærer. Derfor er dividend payout ratio tæt på 100%. Dette indikerer, at ledelsen har et stort fokus på, at skabe værdi for sine ejere.
Det store spørgsmål er så, om denne aktie er dyr eller billig? Jeg har lavet en kurskanal, som viser aktiens historiske prissætning. Som det ses i understående figur, har aktien haft en negativ udvikling de seneste to år, hvorfor prissætningen snart befinder sig i den lavere del af kurskanalen.
Ved dagens kurs på 222 SEK vurderer jeg, at aktien er ved at være billig. Jeg mener, at det er muligt at købe et historisk veldrevet selskab til en god pris. Ved en P/E = 21 for 2017, og en EPS = 12,20 bør prisen ultimo 2017 være lig med 256,20 SEK, hvilket svarer til en stigning på 15 %. Endvidere vil man modtage et udbytte på 9,75 kr, hvilket betyder at det samlede afkast bliver 19,4 %. Dette afkast er mere end godt nok til mig.
Optimisten mener, at selskabet skal have en prissætning i den høje del af kurskanalen, og mener en P/E på 30, vil være fair, hvis selskabet kan øge lønsomheden med omsætningen fremadrettet. Det vil betyde, at prisen bør stige til 366 SEK, hvilket inkl. udbytte vil betyde en stigning på 68,4%.
Pessimisten mener, at disruption fremadrettet vil give detailbutikkerne kamp til steget, hvorfor deres omsætning og lønsomhed vil falde i fremtiden. Han mener derfor at en P/E på 15 vil være mere end fair, hvorfor kurs bør falde til 183 SEK. Det samlede afkast inkl. udbytte vil derfor være negativt med 13,4%.
Disclaimer: Jeg ejer selv aktier i selskabet
NB! Analysen alene bør ikke være et tilstrækkeligt beslutningsgrundlag for andre, at købe aktien. Man bør altid udarbejdet sin egen mere dybdegående analyse.
